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            万家基金 | 2019年度投资策略展望
            2018-12-26
            分享至:

            一、 国内经济与流动性展望

            1.1

            经济:继续放缓,预计2019年GDP增速6.2~6.3%

            展望2019年,预计去杠杆进度将放缓,政策转向稳杠杆趋势渐显,同时贸易战对经济增长的影响或将开始显现,明年经济的动能可能与今年相反。中性情景下,如果政策适当稳增长,贸易战不恶化,2019年GDP增速将达6.3%;乐观情况下,如果政府稳增长力度较大或中美关税取消,GDP增速可能达6.5%;悲观情况下,如果稳增长政策推出?#19979;?#21147;度较弱,或贸易战恶化,GDP增速将达6.1%。

            出口增速将明显放缓,预计2019年出口增速降幅明显。2018年1~11月,出口增速11.8%,而同期出口占比较高经济体中,韩国、中国台湾和日本出口增速分别为6.9%,7.1%和8.1%。可见,尽管贸易战升级,但中国2018年出口增速明显高于其他地区,透支2019年出口。根据之前500亿美元关税实施前后的表现来看,关税生效前后会有一个断点式变化,目前500亿美元关税相关商品出口增速-20%左右,显示关税影响不可忽略。

            地产投资将放缓,预计2019年地产投资增速5%左右。11月地产销售面积增速-5.1%,连续3个月同比负增长,但目前尚未传导到投资,11月地产投资增速仍达9.3%,地产新开工面积增速达21.7%,这和地产企?#23548;?#24555;赶工有关,也和目前的低库存有关。但地产销售逐步传导到投资方向是明确的,一是,地产销售是地产投资的关键资金来源,目前地产企业到位资金情况已经显现出颓势,二是地产销售放缓对企业投资热情会产生影响,目前地产企业已经放缓了拿地规模,预计库存累计到中性水平后地产企业将放缓开工投资。三是棚改力度2019年将下降。预计2019年棚改开工?#36164;?#23558;比2018年少100万套左右,这会对地产投资造成一定负面影响。目前正处于地产?#27604;?#21608;期的尾声,过去几年透支的地产销售将对未来经济走势产生深远影响。不过地产投资过快回落不符合政策导向,预计将会加大租赁房建设,以及增加一二线城市供地规模等方式来稳定地产投资增速,预计2019年地产投资增速5%左右,如果无政策支持,地产投资增速可能滑落至较低点位。

            制造业投资将放缓,预计回落至4%左右。今年经济承压背景下,制造业投资增速过高,11月单月制造业投资增速13.1%,1~11月累计增速9.5%,相对于经济其他动能,明显偏强。主要是这一轮经济复苏的滞后反应,2016-2017年,企业利润持续改善,叠加2012~2016年期间设备投资不足的回补,从分项来看,1~11月,TMT设备和专用设备增速均高达15%以上。随着经济动能放缓,制造业投资继续改善势头或难以持续。当前,制造业产能利用率已经开始回落,企业利润增速也持续放缓,预计将对2019年制造业投资产生影响。

            消费增速将趋缓,预计2019年社会零售品总额增速8%。近期社会零售品总额数据连续滑坡,10月和11月消费数据分别为8.6%和8.1%,汽车-10%增长是关键拖累,我们测算显示汽车对零售拖累超过1个百分点。除了汽车以外,广泛的消费品均呈现出小幅增速回落的情况,显示随着经济放缓,消费增速已经开始受到影响,?#29992;?#22312;地产方面的杠杆扩张,也在一定程度上影响了消费能力。

            最后,基建增速有望提振市场信?#27169;?#39044;计将回升至6%左右。1~11月,基建增速(包含电力)1.2%,处于较低水平,明年回升有一定?#21344;洌?#20294;同时存在地方政府考核机制等制?#23478;?#32032;。明年财政刺激力度将根据经济状况相机抉择。预计在地方专项债,中央财政等支持下,2019年基建增速将回升至6%左右。



            1.2

            通胀:CPI温和,预计2019年CPI增速2%,PPI有通缩风险

            2018年通胀是市场经常担忧的问题,2019年通胀问题则基本无需过度担?#27169;?#32463;济下行压力带来的通缩预期更值得关注。



            经济和货币增速是通胀典型的领先指标,2018年经济滑坡,货币和社融增速放缓,预计将在2019年的核心通胀中得到明显体现,另外,近期?#22270;?#22823;跌,而CPI分项中?#22270;?#30456;关品类增速仍然较高,反应还不充分,预计明年?#22270;?#21516;比对CPI将产生下拉影响。食品价格上涨是CPI上升的潜在压力来源,其中猪价基数效应以及猪瘟的供给冲击影响值得关注。

            2013年以来,我国通胀中枢整体偏低,很少发生高通胀,即便在2012年和2016年信?#32654;?#24352;周期中,通胀水平也不高。核心原因在于经济增速下行,广泛而普遍的物价上涨难以形成,另外全球通?#25512;?#36941;不高,科?#20960;?#21629;和广泛的生产过剩,并不支持通胀成为较大问题。预计明年上半年CPI在猪价影响下,依然维持2~2.5%左右位置,下半年将明显回落,全年CPI预计2%左右。

            PPI的通缩值得关注。目前PPI下滑至2.7%,而工业品价格普遍仍在高位,在去产能放缓,以及经济回落背景下,明年下跌概率较大,而?#22270;?#30340;同比变化对PPI影响目前也只体现了一部分。明年PPI进入负增长的概率较大,可能会对企业利润造成一定影响,?#19981;?#23545;一些名义经济数据造成影响,目前固定资产投资等数据均是名义值。当然工业品价格下跌?#19981;?#32531;解下游企业的成本压力。


            1.3

            宏观政策:财政积极货币宽松,预计降准3次以上,降息需条件

            近期中央经济工作会议召开,对2019年的宏观政策进行了定调。总体思路是认为经济承压,强化逆周期调节。

            财政政策方面,将加大宽松力度,减税和加大地方专项债的发?#23567;?#20013;央经济工作会议表示:“积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模?#20445;?#21152;力,即加大力度,该表述和2015年类似,相较于16、17年宽松。更大规模减税,是比较积极的信号,值得期待。较大幅度增加地方专项债,这是应对地方政府加杠杆资金不足的问题,会专门用于基建?#24230;耄?#21152;大专项债发行,意味着财政赤字率可能不会超过3%。

            货币政策方面,继续转松。中央经济工作会议表示:“稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。很多人关注“稳健?#20445;?#32780;非“稳健中性”措辞,其实并非那么关键,因为今年7月和10月政治局会议表述均是“稳健”。更值得关注的是,?#29366;?#26410;提货币闸门,而7月政治局会议仍提到闸门,主要原因为银行目前放贷动力不足,提闸门的必要性减弱。此外,松紧适度,合理充裕都是之前经常提到的表述,这两个表述均意味着宽松。改善货币政策传导机制,为新表述,今年降?#23478;?#32463;四次,市场利率也下降较多,关键仍是传导机制不畅。未来预计政策在疏通传导机?#21697;?#38754;将有更多动作,包括最近创设的TMLF。我们预计2019年还有3次以上降准,但全面降息还需要等待条件,比如经济下行压力明显增大,或者美联储结束加息?#21462;?/p>

            三大攻坚战明年会继续打,但浓缩成?#36739;?#37325;点任务,防范金融市场异常波动和化解地方政府债务风险。中央经济工作会议表示:“今年三大攻坚战初战告捷,明年要针对突出问题,打好重点战役。打好防范化解重大风?#23637;?#22362;战,要坚持结构性去杠杆的基本思路,防范金融市场异常波动和共振,稳妥处理地方政府债务风险,做到坚定、可控、有序、适度。”可以发现,明年三大攻坚战会集?#24615;?#20004;个方面,一是防范金融市场异常波动和共振,二是处理地方政府债务风险。地方债务处理仍是明年中央重点之一,意味着地方债务隐形债务仍要管控。坚定,有序,适度,意味着温和有节奏的推进,相机抉择。

            值得关注的是,中央将资本市场“改革”和“稳定”提高到新的高度,预计明年资本市场有较多信息值得关注。中央经济工作会议表示:“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完?#24179;?#26131;制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”对资本市场改革有较多表述,表达了中央希望建立完善资本市场的坚定决?#27169;?#20013;央领导宣布科创板也同样说明该问题,资本市场在未来中国高质量发展、科?#21363;?#26032;中,将发挥重要作用。此外,会议还提到“防范金融市场异常波动和共振”。表示监管层同样重视短期市场波动。

            总体来看,2019年政策基调更积极,不过市场更关注的是具体落实力度,比如财政宽松力度有多大,减税力度有多大。货币宽松在宽信用方面会有多大力度,要看3月政府工作报告对具体数字的定位如“M2”、“社融增速”、“GDP目标”、“赤字率”、“专项债规模”、“减税规模”?#21462;?/p>

            1.4

            流动性:维持宽松

            2019年经济面临下行压力,央行将维持宽松的货币政策,流动性将?#26377;?#23485;松。同时会兼顾外部目标,因此宽松预计会有节制的进?#23567;?/p>

            央行的宽松取向比较明确,一是今年以来已经四次降准,二是央行货币政策报告表示未来要维持合理充裕,三是12月19日央行创设TMLF,利?#26102;萂LF优惠15BP,为迷你版的定向降息。

            当前央行主要政策利?#31034;?#27604;2016年中枢高30BP左右,短端市场化利率?#36130;?#36941;高于2016年,显示努力避免利率过低,影响到汇率。目前DR007中枢2.6%附近,2016年则在2.3%附近,7天公开市场操作逆回购利率2.55%,2016年为2.25%,SLF利率3.55%,2016年为3.25%。1年期MLF利率3.3%,2016年则在3%附近。市场化的利率方面,R007下半年以来在2.7%附近,而2016年R007低点中枢在2.4%附近,1年期股份行存单利率在3.6%附近,而2016年1年期股份行存单利率在3%附近。

            实体流动性方面,随着宽信用政策持续发力,预计会有所改善,民企由于支持力度最强,因此民企融资情况感受可能好于2018年。融资平台和地产由于需要在稳增长中扮演一定角色,因此可能会受益于融资政策松动。



            二、 权益市场展望


            2.1

            市场整体判断:较大概率走出底部运行区间,整体偏乐观

            2018年经济内外部环境恶化,市场预期一度较为悲观。短期来看,年初至今跌幅较大,风险快速释放;当前市场处于熊市尾声,向下?#21344;?#24050;经不大,但大的行情来临尚待以时间来换?#21344;洹?/p>

            展望明年,市场有较大概率走出当前的底部运行区间,中间也可能会有磨底和?#38477;?#30340;过程,整体对明年的行情比较乐观。

            从经济基本面上看,中国作为全球第二大经济体,GDP体量占全球15%,而股市市值占全球7%。政府坚定加速经济转型,加大改革开放,加强对民营企业的支持呵护,对七大科?#21363;?#26032;行业的支持,中美贸易摩擦的缓和等都是逐渐积累的积极因素。

            从?#20048;?#26469;看,A股绝对?#20048;?#24050;经处于历史极值附近。当前A股?#20048;到?#36817;2012-2013年底部区域水平,当前市盈率22倍左右,市净率 1.9倍,已经低于13年底部区间水平;而破净率超过2012-2013年底部区域水平,当前全A破净率达12%,远超2013年水平。其中主板破?#36824;?22只,破净率达16 %;中小板破?#36824;?2只,破净率9%;创业板破?#36824;?7只,破净率3.7%。各板块破净率?#25512;?#20928;数量均为历次最高。

            从政策面来看,股市政策底已经出现。政府集体发声提振股市信?#27169;?#24341;导市场预期,对症下药,呵护市场意图显现,今年以来A股回购金额创历史新高,上市公司回购力度加大,《关于支持上市公司回购股份的意见》优化回购制度,2019年的A股有望迎来“回购潮”。减税降费等改革措施也有望加速推进,目前已经明确的财税改革方向包括个税改革,值得期待的改革方向是增值税改革、降低社保缴费比例,减税措施的落地可以帮助企业尤其是民企降低成本改善盈利。

            从增量资金来看,

            MSCI:大盘A股纳入因子从5%增加到20% 。2019年5月、8月两阶段,创业板?#21892;?#32435;入考虑 。2019年5月,中盘A股将以20%纳入因子加入。2020年5月,预计增量573亿美元。

            富时罗素:纳入A股,2019年6月、9月,2020年3月三阶?#25991;?#20837;富时罗素,第一阶段完成后,A股占富时新兴市场指数权重5.5%,预计吸引121亿美元资金,其中100亿美元被动型。

            养老金:入市步伐加快,2018年前三季度公募基金受托管理的各类养老金增长1900亿元。

            长周期来看,我国?#29992;?#20303;房需求最旺盛的阶段已经过去,A股在?#29992;?#36164;产配置中的占比也将进一步提高。随着我国产?#21040;?#26500;不断升级,我国的支柱产业将从房地产向先进制造业和现代服务业转型。十九大报告指出,我国要增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重。未来股市将得到更大的发展。

            我们对长期的A股市场持乐观看法。未来几年有望铺垫中国股市的长牛行情。看好中国改革红利的继续释放。看好经济转型成功,创新能力将得到提升。综上所述,1)经济下行,市场提前反?#24120;?#25919;策积极对冲平缓经济所面临的压力;2)?#20048;?#21382;?#36820;?#37096;,外资积极配置,公司回购增加;3)政策高度重视,改革加速推进,修复悲观情绪。



            风险点:经济超预期下?#23567;?#20013;美摩擦再度升级、美股大幅调整的风险。



            2.2

            配置建议

            基于以上预判,我们看好的潜在投资机会是:

            1)低?#20048;?#30340;金融、地产;

            2)大消费的食品饮料、医药等;

            3)高端制造、新能源、5G。

            三、债券市场


            我们认为,2019年债券市场将继续向好,行情演化分为两个阶段。整体方向上,2019年利率预计将继续下?#23567;?/p>

            从经济基本面来看,2019年经济压力较大,基本面对债市较为有利,政治局会议表示明年要继续打好三大攻坚战,保持战略定力,意味着可能配套刺激政策,同时债市?#20302;?#24615;风险不大。具体分析见宏观部分。

            从社融来看,预计2019年仍偏弱,即使企稳,回升?#21344;?#21487;能有限。今年驱动社融回落的因素有两个:需求层面为结构去杠杆,导致基建和国企投资回落,供给层面为严监管,导?#36335;?#26631;?#28909;?#36164;渠道收缩。明年基建增速可能企稳反弹,但地产销售和投资将放缓,叠?#29992;?#20041;GDP和PPI持续放缓,货币需求预计仍面临下行压力。此外,严监管难以实质性放松,叠加央行强调货币闸门,货币供给难以大幅提升。因此明年社融增速预计仍偏弱。社融低?#35029;?#23548;致经济下行压力增加,以及货币需求放缓,对利?#24066;?#25104;有效支撑。

            从货币政策来看,预计?#26377;?#23485;松,2019年降准仍有?#21344;洌?#20294;是否全面降息需要考虑外部约束。据近期官方表述可预期未来一段时间的货币政策基调,即货币政策可能会?#26377;?#23485;松,但过于宽松短期面临外部约束,对汇率构成压力。因此如果2019年美联储加息暂停,或者美元指数大幅走弱导致人民?#19968;?#29575;压力大幅缓解,则全面降息可能性会提高。

            市场层面来看,今年利率虽然下行,但主要是对2017年四季度利?#31034;?#28872;上行的修正,当前主要期限利率虽低于历史均?#25285;?#20294;偏离并不大,位置适中,并未呈现明显泡沫。而当前“资产荒”显现,在宽货币背景下,金融机构流动性充裕,但由于实体经济面临下行压力,违约暴露增加,宽信用受阻,金融机构对无风险或低风险资产需求较高,因此机构行为可能继续助推利率向下。

            美债约束下降,但仍是影响国内利率的重要因素。今年以来,市场最担心的问题之一是美债,但10月初美债利率大幅上升之?#21097;?#20013;国央行超预期降准(降准1个百分点,而不是通常的0.5个百分点),凸显央行的选择,这也是10月以来利率下行的重要原因,11月以来美债收益率也出现下行,因此外部制约下降。不过中美利差问题仍然存在,对央行政策构成一定制约。

            2019年的债券市场行情,可以分为两个阶段。第一个阶段是,如果短端利率维持不变,则中长端利?#24066;?#24773;可能已进入后半段,因为今年以来长端利率承压过大,?#25237;?#31471;利差已经偏窄,继续下行?#21344;?#26377;限,但大幅上行风险也较小,预计以震荡为主。第二个阶段是,如果短端利率大幅下行,则中长端下行?#21344;?#25171;开,或将迎来新一波的行情。

            总体来看,我们预计利率将继续震荡下?#23567;?#26080;风险利?#36866;?#19968;个锚,在前述大背景下,高等级信用债和部分中?#25512;?#32423;债券预计将有不错表现。

            信用方面,我们预计会继续分化,但整体信用风险将下降。今年以来信用风险事件增多,涉及的债务类型与企业类别均较为多样,背后是信用收缩对企业资金链的压力。随着政策调整,保?#20808;?#36164;平台合理融资,以及对民企支持力度明显加大,预计信用风险将逐步缓释,但分化仍然较大。

            对于产业债而言,由于经济面临下行压力,信用基本面趋于弱化,但融资环境改善提供了正向支撑。在择券时,一方面要考察企业的经营情况,另一方面需深入分析企业的资金链情况与短期债券偿付能力,对于经营策略激进、杠杆过高、非政策导向性产业的发行主体,需重视其信用风险。

            对于城投企业,由于稳增长重要性增强,省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控,个别规模较小、地位不重要?#39029;?#20538;压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能;担保规模过大是重要潜在风险点。城投公司对产业类企业进行的担保,以及平台之间普遍存在互保行为,可能成为信用风险的重要来源。

            四、港股及海外市场展望


            4.1

            风波渐平,机会渐现

            2019年或是市场寻底,同时出现布局机会的一年,在国内外多重不确定因素落定后,市场趋势逐渐清晰。2019年上半年市场下行寻底风?#25112;?#22823;。首先,国内经济在19年上半年将?#26377;?#20170;年四季度的下行趋势,经济数据持续疲软,上市公司企业盈利增速上半年对应18年上半年的高基数存在较大压力,全年盈利预测面临继续下修风险。



            其次,判断美国在19年上半年持续处于加息周期,美联储持续缩表及?#20998;轖E退出,全球流动性?#25112;簦?#20154;民币贬值压力仍在,中国利率或随之上行,对企业盈利和上市公司?#20048;?#24102;来双重利空;而同时美股在加息后期承压回调,或对港股市场带来拖累。另外,中美关系仍将是市场面临的不确定因素,90天协议若达成市场在情绪上将有所缓和,但或只是成为长期?#27010;?#30340;开端。


            阶段性不确定因素逐渐平稳,港股市场有望带来布局机会。2019年下半年美国加息节奏放缓,美元走软,全球流动性或有转好,资金流回到新兴市场。国内基本面在没有更多政策刺激下下半年同比增速趋于平稳,若有减税、改革等政策托底经济,下半年企业盈利将会有逐步改善。基本面和资金面的环比改善预期,或给底部的港股带来布局机会。

            4.2

            配置建议

            板块配置上,我们会择机关注消?#36873;?#31185;技、医药等成长性标的。


            五、大类资产配置建议


            5.1

            权益市场

            经济基本面----凛冬时刻


            经济下行趋势显现。目前支撑经济增长新的支柱产业尚未形成,传统房地产基建体?#30475;?#20110;高位,难以在增速上强力拉动经济。随着人口红利退?#20445;?#28040;费难以呈现大幅增长。贸易战对出口产生较大影响。叠加金融严监管、影?#21491;?#34892;收缩带来的实体企业融资困难,违约事件频发。今年下半年以来经济面临下行压力。



            政策面----春风送暖

            2018下半年货币政策已实际转向宽松。但银行出于对违约风险因素的考量,向实体企业增加贷款意愿降低。2018四季度以来,一系列强有力支?#32622;?#33829;经济的政策及纾困资金筹集,有望在2019年真正传导到实体企业,缓解其流动性危机。



            ?#20048;?---优势凸显

            经历了2018年大跌之后,A股?#20048;?#20248;势凸显。

            横向比:与美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX、恒生指数的?#20048;?#30456;比,沪深300指数的?#20048;?#24050;经达到历?#36820;?#20301;,仅次于恒生指数。

            纵向比:过去十年,沪深300的平均市盈率为15,如今只有10倍左右。对于中长期投资者而言,已极具投资价值。



            流动性----?#33756;?#27969;深

            2019外资、社保基金的流入有望为A股带来数千亿增量资金。但新的科创板、沪伦通等可能?#19981;?#20998;流一部分资金。从长期看,如果地产价格能维持长期稳定, “房住不炒”政策切实落实,股市终将有望替代房地产市场,成为财富蓄水池。



            风险偏好----否极泰来

            目前的成交?#30475;?#36817;年新低,市场情绪不振,风险偏好较低。中?#20048;?#38388;达摩克利斯之剑高悬,贸易战何去?#26410;?#30446;前是制约风险偏好的重要因素。预计该因素也将是造成明年市场波动,压?#21697;?#38505;偏好提升的主要因素。



            投资建议----择机买入

            2019年将重点关注政策支持企业的盈利回升迹象,以及贸易战进程。择机买入中长期?#20048;当?#23452;及具有长期成长性的行?#23548;?#20844;司。推荐代表新兴生产力和消费升级领域。

            5.2

            固定收益

            2018年债市可谓走出了不期而遇的大牛行情。这与上述经济基本面和宽松的货币政策包括暂缓的资管新规都有密不可分的联系。


            利率债:十年国债收益曲线在经历一年的下行后,目前横向与纵向?#23478;?#36798;到历?#36820;?#20301;,虽然在经济增速放缓的大背景下,利率大幅上行可能性较低,但考虑到美国明年仍有数次加息,且中美利差已经逐渐靠近,利?#26159;?#32447;下行?#21344;?#23558;比较有限。

            信用债?#26680;?#28982;利率债整体机会有限,但由于2018年违约事件频发、目前信?#32654;?#24046;处于历史较高水平,可以挑选质优信用债,把握高票息及票息收?#33756;?#20135;生的收益。

            转债:目前转债的?#31354;?#25910;益率水平达历史高位,若?#21892;?#24066;场好转,转债也将有机会获得?#21892;?#19978;涨的期权收益,?#21892;?#24066;场如未出现明显好转,转债仍有局部性下折套利机会。

            风险点:中美博弈及汇率的不确定性可能带来央行利率政策变动,需要密切关注。

            投资建议----信用+转债

            2019年将重点关注政策支持企业的盈利回升迹象,以及贸易战进程。优选信用债,择机买入转债。



            5.3

            全球主要市场

            2018年全球股市唯一增长国美国,在2019年的市场也将面临较大不确定性。预期加息次数将会减缓,全球经济面临衰退。在加息尾声,美债或有超额收益。




            声明及风险提示:文中数据来源wind,万家基金。以上内容不作为任何法律文件。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同和?#24515;?#35828;明书?#30830;?#24459;文件,了解基金基本情况。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运营时间短,不能反映股市发展所有阶段。基金的过往?#23548;?#19981;预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的?#23548;ê推?#25237;资人员取得的过往?#23548;?#24182;不预示其未来表现,也不构成基金?#23548;?#34920;现的保证。基金有风险,投资需谨慎。




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